k's point of view

経営を本業とし,その現場で毎日活動しています。このブログは,旧司法試験の問題を中心に,新たに実務的視点で考えてみるブログでしたが,最近は,ビジネス関連の雑考や法律・ビジネス関連の書籍紹介の記事が多くなっています。

今がプライベートエクイティ業界のピークか?

はじめに プライベートエクイティ(以下「PE」という)業界は,常に金融の世界で特別な位置を占めてきた。その競争力のあるダイナミックなビジネスは,最も才能のあるビジネスマンを魅了したが,過去40年にわたって着実に成長することができたのは,非流動的な市場を進んで進んでいく投資家の卓越したパフォーマンスだった。しかし現在,資金調達のピークに差し掛かっており,投資対象資産の取得倍率が高くなり,リターンが減少する可能性が出てきている。

 

Fund Raising PEは他にない魅力的なリスクとリターンの組み合わせを提供できることが証明されており,年金基金,保険会社などの機関投資家から多くの資金を集めている。2018年には,業界全体でAUM5.8兆ドルに達したが,そのうちPEでは3.4兆ドル,プライベートデットでは0.77兆ドル,不動産等のいわゆる実質資産では1.6兆ドル。比較までに,公開株式市場の世界全体の時価総額は70兆ドルをわずかに上回る数字である。

資本の流入はここ数年で特に強く,2013年から2018年にかけて業界のAUMは7.8%のCAGRで成長した。主な要因は低金利であり,一方で,この超レバレッジに安価な負債を提供し,他方で,機関投資家に不採算な公債市場からより収益性の高いオルタナティブ投資に移行する引力がはたらいた。2016年と2017年は金融危機以来見られなかった記録的な資金調達を記録した。エントリーの倍率が高すぎてリターンを食い尽くすほどに入札競争を引き起こす過剰な流入とみなすことができる。

これをピークにして,2018年には資金調達が前年比で11%減速した。世界全体で7,800億ドルを調達し,高水準にはあるが,貿易戦争は中国への投資に打撃を与え,中国での資金調達は前年比で27%減少し,世界平均を押し下げた。

PEに注目すると,興味深いダイナミクスがある。全体的な資金調達は21%減少したものの,メガファンド(10億ドル超)のシェアは大幅に増加し,特に50億ドルから100億ドルの規模のファンド数が増加した。これは,PEのリターンの分散が公開株式市場よりも大きく,良い企業がますます多くの資本を引き付けているということである。

民間市場での未使用資本の蓄積を測定する基準は,ドライパウダー。資金が業界に流入したため,資金を配分し,投資家が期待するリターンを切り詰めるという問題はより困難さを増している。さらに,競争の激化により,結果として,資本の大部分がそこに留まっている。これはAUM全体の3分の1以上に達し,2019年の最初の数か月で記録的な24億4,000万ドルに達した。

 

プライベートエクイティ業界の状況 資本を導入する圧力の高まりと,公開株式市場での空前の高いValuationは,取引の全体的な傾向に二重の影響を及ぼした。一方で,全体の取引高は2018年に1.4兆ドルでピークに達し,危機直前の2007年にのみ到達したが,他方では2015年に取引数が横ばいになり,それ以来同じままだった(または減少さえした)。これは,業界が構造的限界に近づいていることを示す兆候であり,量の増加は単に高いValuationによるものである。さらに,EV/EBITDAの中央値は11.1xに達した。再び危機の前に戻って,同等の評価倍率を見つけなければならない。ただし,レバレッジの平均を示す負債/EBITDAの水準には大きな違いがあり,危機後は5.6倍を超えることはないが,2007年には6.6倍を大きく上回っていた。

別の興味深いダイナミクスは,保有期間の変化。危機後,ファンドの平均運用年数は大幅に増加し,特に2013年から2017年の間に,2010年のわずか25%と比較して,ファンドの半分は6年間で満期を迎えた。2016年,26%のファンドは保有期間が8年を超えた。このダイナミクスを説明するのは,その後のビジネスサイクルと市場サイクルです。実際,この数年間,市場は成長を続け,多くのPEファンドはできるだけ多くの成長を獲得しようとして売却することを渋った。しかし,貿易の緊張が高まり,市場の不確実性が高まり,過去2年間で経済成長が鈍化したため,Exitの圧力が高まったものと見られる。

最後に検討するのは,出口戦略の進化。ストラテジックバイヤー(事業シナジーを求めている企業)へのトレードセールは約65%の主要な出口であり,次いでIPO。しかし,ここ最近は,「Fund to Fund」の人気が高まっている。これはIPOを介した出口の減少と引き換えに,20%を少し上回り,2018年には30%近くまで成長した。その理由は2つ。PE市場は成熟しており,企業の成長の複数の段階,場合によってはその全期間を捕捉できるため,高価で機密データの開示を余儀なくされるIPOの必要性が下がっている。もう1つの理由は,過去数年間の市場のボラティリティが高まり,多くのPEファンドが計画を再考し,より強固な自己交渉型の取引を選択するようになったこと。

 

パフォーマンス PE業界は,過去30年間にわたる株式市場の優れたアウトパフォーマンスを誇っている。しかし,これは,リターンを公開市場と比較することは見かけほど簡単ではないという事実に基づいている。基本的な問題は,業界の機密性から,高品質でアクセスしやすいデータがないこと。さらに,リターンの報告に使用される2つの主要な方法であるIRRとMOIC(Multiple On the Invested Capital)には,いくつかの理論的な問題がある。IRRは,リターンの直観的な度合いを示すものの,投資期間中に得られたすべてのキャッシュフローは同じ率で再投資できると想定しているため,誤解を招く可能性がある。MOICはLP(投資家)に分配された資本と投資された資本の比率であり,年率化された総収益に直面する際に問題を引き起こすので,収益の単純な見方を提供する。

より良いアプローチは,PME(Public Market Equivalent)と呼ばれるもので,パブリックマーケットリファレンスインデックスのトータルリターンでファンドの初期資本を投資(または割引)し,結果の値をキャッシュインフローの値と比較する(同じ公開市場リターンを使用して投資(割引)されたファンドのすべての手数料)。1を超える場合はアウトパフォーマンス,1を下回る場合はアンダーパフォーマンスを示す。このメトリックは,キャッシュフローデータが必要であるが,業界の性質と,資金によって署名された無数のNDAが原因で,特定のデータセットはほとんど作成されていない。

過去数年でPEは平均して市場をわずかに上回るだけだったが,リターンは極端に分散している。PEファンド間の選択にその要素が入り,それが勝者を選び(少なくとも試して),時には30〜40%のリターンを出す。しかし,異常値を別にすれば,業界が平均して先物市場を上回るかどうかという問題は残っている。

 

不安要素 迫り来る経済の減速,極端に高い倍数,及びドライパウダーとして蓄積する過剰な資本流入の不安要素をもろともせず,PE市場は危機以前よりも成熟しており,レバレッジが少なく,それでも株式市場を上回っていた。現代のPEが採用している長期的で価値重視のアプローチは,機関投資家が求めている。実際,機関投資家の大多数は,来年にPE配分に専念するポートフォリオのシェアを維持または増加させようと考えているようである。