k's point of view

経営を本業とし,その現場で毎日活動しています。このブログは,旧司法試験の問題を中心に,新たに実務的視点で考えてみるブログでしたが,最近は,ビジネス関連の雑考や法律・ビジネス関連の書籍紹介の記事が多くなっています。

事業会社やバイアウトファンドのM&A担当者が買収を成功に導くためのノウハウ

https://fngseminar.jp/seminar/index.php?p=detail&num=4246

 

講演趣旨
 経営戦略の一環として、M&Aを積極活用する事業会社やバイアウトファンドが増えている。しかしながら、一方では、責任者や担当者が複雑な制度に対応できず、プロセス管理も円滑に行えずに苦慮する例も多い。それは、①投資回収やパフォーマンス、②買収先の債務超過リスク、③マルチプル法による企業価値評価・株式価値評価、④買収に伴う借り入れ負担、等等悩みの種が尽きないからだ。
 本講演では、事業会社(商社)やバイアウトファンドで10年以上M&Aに取り組んできた弁護士が、事業会社やバイアウトファンドのM&A担当者を主な対象に、M&A戦略の最適ノウハウをお伝えする。更に、実務での悩みどころを捉え、M&Aを成功に導くシナリオを提示する。
 
講演項目
・全体像
M&Aによる価値創造と収益実現の本質
・投資ストラクチャーの選定と効果的な買収
M&Aの体制構築
・投資目的,投資クライテリア,投資計画の画定
・バイアウトファンドにおけるソーシング活動のポイントとITの活用
・投資のパフォーマンス評価の方法(定量・定性)
M&Aのプロセス
・買収手続の内容と時間軸
・Valuation(倍率法):具体的計算手続,他の手法との比較
・Leverageの概念・機能
・買収後の施策
M&Aに関するガバナンス・職業倫理
・事例検討

 

コロナウイルスSARS-CoV-2とその疾患であるCoVID-19との闘い方

Michael Lin博士

総人口
-米国330,000,000人
-4,000万CA

年間交通事故死者数
-30,000 米国
-3,000 CA

今シーズンのインフルエンザ(インフルエンザ)死亡
-40,000 米国、範囲22,000~55,000
(www.cdc.gov/flu/about/burden/preliminary-in-season-estimates.htm)
-5,000 CA、推定値

40,000,000人の集団から、半数がインフルエンザウイルスを獲得した場合、これは感染致死率(IFR)0.025%を意味する。
もし25%がインフルエンザウイルスに感染したら、これは0.05%のIFRを意味する。
COVID-19とは、疾患の徴候や症状にかかわらず、2019年コロナウイルス臨床検査が陽性であることを意味する疾患を指す。

WHOは、ウイルス名がない時期(話し合いの数週間後)に、病名を「COVID-19」とし、マスコミにウイルス名を間違えて拾い上げた。

誤って使用した例としては、「COVID-19は表面で生存できる」(https://abcnews.go.com/Health/covid19-days-surfaces-experimentfindings/story?id=69569397),は非感覚的な記述である)などがある。

また、COVID-19は病気の恐ろしい名前である。なぜなら、「COVID-19ウイルス」は「コロナウイルス病2019ウイルス」を意味するため、病原体を記述するために「ウイルス」という言葉を付加することはできないからである。コロナウイルス病2019ウイルスは、いかなる情報価値も欠いているかということを、おかしく、実際に病名を明らかにしているからである。

以前、著者らは徴候/症状の何らかの記述、例えば重症急性呼吸器症候群= SARSによって疾患を命名した。
WHOはこの疾患を単に「SARS2」と命名することができ、正確かつ記述的であったであろう。
2019-nCOVは、このウイルスの感染症組織によって与えられた最初の名称であり、nCOVは新規コロナウイルスを意味する。

しかし、この名前は一般的な用語(年)から始まるため、覚えておくのは困難である。
また、コロナウイルス命名規約とも矛盾している。また、ウイルスが特に新規であるという誤った印象を与えるため、誤解を招く。

そうではない。実際、呼吸器疾患を引き起こすウイルスの中で最も新しいものではない。

それは、NON-noveltyであることが特徴である。
SARS-CoV-2は、2003年のSARSの原因であるSARS-CoVヌクレオチド配列が96%同一である。

この名前は正確で情報に富んでおり、これら2つの病原体間の高い類似性を明らかにしているので、この名前を使うことにする。

したがって、この名前は、SARS-CoVに関する既存のデータからSARS-CoV-2に関する多くの推論が可能であることを思い出させる。

皮肉なことに、WHOは、正確にこの理由でウイルスSARS-CoV-2の名前をつけないことにした--その結果2つのウイルスの関係が不明瞭になった。(www.vox.com/2020/2/14/21135208/coronavirus-wuhan-china-covid-19-name-sarscov-2)。

しかし、私たちは科学者である、私たちは明瞭さを曖昧にしないことを望んでいる。

大きなゲノム(≧27,000塩基)をもつプラス鎖RNAウイルス。

アルファ型とベータ型はヒトに病気を引き起こす。

非常に安定 - 1960年代と2001年のCoV OC43分離株は、わずか2つのアミノ酸差しかなかった(Pubmed 15280490)!
コウモリの多くのCoV
種間の簡単なホップ
ラクダからヒトへホップしたMERS-CoV
SARS-CoVはコウモリからヒト、シベットに飛び込んだ
SARS-CoV-2がコウモリからヒトへ飛び降りた
風邪をひいたヒトがマウス肝炎を起こしたか、あるいはその逆であったかのように見える)。
アルファ
MERS-CoV SARS-CoV
コウモリの近親者
SARS-CoV-2
コウモリの近親者
https://www.sciencemag.org/news/2020/01/minin
g-コロナウイルスゲノム-手がかり-集団発生-起源
ベータ
エンベロープをもつウイルス(細胞膜をもつ)であるので、せっけん/界面活性剤、エタノール、ウィンデックス(界面活性剤を含む)、ブリーチで殺される。

SARS-CoV-2の生存率は表面に依存する(左下、doi.org/10.1101/2020.03.09.20033217)
スチールおよびプラスチック上で、約12時間で10倍の低下
ダンボール上、1時間
SARS-CoV-1は温度に敏感であるため、SARS-CoV-2もそうである可能性が高い(右下、Pubmed 22312351)。
ナプキンでは、生き残りはダンボールかそれ以下でなければならず、ウイルスは紙繊維に捕らえられるだろう。
とはいえ、誰かが手渡したナプキンで口を拭くわけにはいかない。
SARS-CoV-1およびSARS-CoV-2を表面に塗布(正確には記載されていない)
組織培養プラスチック上で乾燥させたSARS-CoV-1、y軸は対数減少

実際のSARS-COV-2感染数は症例(診断)数よりも重要である。なぜなら、感染率と免疫率を決定するからである:それが高いほど、伝播リスクは高くなるが、免疫性も高くなる。

韓国(SK)は、一人当たり最も多くの検査を行ってきた。
SKでは、3/14で既知の診断=8162、現在では毎日約100人(en.wikipedia.org/wiki/2020_coronavi rus_pandemic_in_South_Korea)の新規診断。
死亡は平均して2週間遅れる(wwnc.cdc.gov/eid/article/26/6/20 -0320_article)。
これは、症例曲線および死亡曲線の形状(www.worldometers.info/coronavirus /country/south-korea/)と一致している。
つまり、2/29またはそれ以前に診断された症例(累積数~4000例)から、現在の足趾死亡(3/14例で合計約75例)が発生した。
これはCFR ~ 75/4000 = 1.9%を意味する。
しかし、感染症>診断例であるため、IFR <1.9%は、どの感染症の割合が29例中2例で診断されたかによって異なり、
中国とエメラルドプリンセス(EP)の解析では、中国全体で0.5%、EP(https://cmmid.github.io/topics/covid19/severity/diamond_cruise_cfr_estimates.html))で1.2%のIFRが得られた
EPについては、一部の患者は抗ウイルス薬のレムデシビル(www.wsj.com/articles/experimental-drug-helps-some-americans-ride-out-coronavirus-nih-doctorsays-11584094955)が有効であった可能性があるが、その後EPの乗客は歪んでいた可能性がある。
US IFRは、中国では0.5%、韓国では1.9未満とどのように比較されるか?
米国は60歳以上人口の%で韓国(多い)と中国(少ない)の間にあるため、IFR = 1.0と推測できる。
3/12 CA・ベイエリアの新規症例数の推計
確診例198例累積、死亡4例(CFR =2%)、2週間前の死亡1例、https://www.kcra.com/article/coronavirus-covid19-californiasacramento-latest-information/31406140#最終週の死亡3例
米国では2000例であるため、CAは現時点で米国の1/10である
死亡率は感染率を3~4週間遅らせる(診断から2週間であるが、現在の検査実施では平均して感染時間から1週間である)。
一定のIFR =1%と3~4週間の遅延を仮定すると、CAでは4週間前に約300人の感染者が存在した。
毎週、新たな症例が倍増すると仮定すると(中国以外の国の平均、https://wwwnc.cdc.gov/eid/article/26/5/20-0146_article),は現在、CAに4800例の週1回の症例があり、これは8333人に1例である)。
2400人(1/2人)がベイエリアにいると仮定しよう。
Popn 8,000,000(州の1/5)は、3333人中1人が今週ベイエリアで感染したことを意味する。
ベイエリアの3333に1人がウィルスを持っている時、私たちは何をすべきであるか?
1/333は、今週2万人のスタンフォードポップンで、3週間前、1~2週間前、3週間前、6人が新たに感染したことを意味する。
4例は疑い例または確定例として報告されているため、一致している。
そのため、今週に入ってもまだわからないかもしれない約6人がいるかもしれない。
患者の約50%は無症状である。
これはエメラルド・プリンセスの所見(https://cmmid.github.io/topics/covid19/severity/diamond_cruise_cfr_estimates.html)およびWuhanデータからの推定値(www.medrxiv.org/contents/10.1101/2020.03.03.200030593v1)であった。
WHOによると、ほとんどの伝播は咳症状と相関しており(www.who.int/newsloom/q-a-detail/q-a-coronaviruss)、症状が現れる1~2日前に広がることがある(ドイツ初症例など)。
これは生物学的に意味がある。最初の複製サイクルでは、注目すべきほどの組織損傷は生じないだろう。
このように、今週ウイルスを手に入れたばかりのキャンパスでは、約6人のうち、約3人がウイルスを広め始め、次の週にかけて症状が現れる(明らかに同期していないが、時間が連続している)。
私たちは、手や普通の表面を清潔に保ち、話し合う際には距離を維持する(そして、好きな場合はフェイスマスクを使用する)ことで、検知されていないスプレッダーに対して、私たち自身を守ることができる。
直接の個人的接触からのリスクは1/3333であり、洗浄の間に接触する人の数に比例して、接触することからのリスクはより高い。
ウイルスの獲得・伝播のリスクをさらに低く抑える対策を講じる
しかし、現在は「曲線を平らにする」必要がある
何もせず、倍加率が1週間のままであれば、最悪の場合には、ウイルスが感染する人がなくなるまで、死亡と感染は指数関数的に増加する(今ではCAのみの数字を用いる):
累積死亡数がインフルエンザを上回る
ほとんどの人が免疫を獲得したため、ウイルスは倍加を止める。
私は先週、新規感染率を一定に保ち、累積感染率は約70%に達した。これは私が聞いた中で最も高い予測であるから。
死亡はそのまま続く
3週間前からの感染の1%
米国の数値の場合、8を乗じる:累積死亡数は約1,100,000人
上記は、数値的に正確であることを意図したものではなく、単なる例示のためのものである
専門的モデル:累積感染者数1億人(30%)、累積死亡者数50万人(IFR 0.5%、「保守的」推定値) (www.nytimes.com/2020/03/13/us/コロナウイルス死亡者数。html)
1917-1918年のスペイン風邪と比較:累積感染率27%、IFR 2%。
スペインのインフルエンザはCOVID-19よりもIFRが高い可能性があるが、医療はそれよりはるかに不良であった(人工呼吸器なし、薬物なし)。
現実には、COVID-19はより重度の疾患である可能性が高い。
いずれにせよ、スペイン風邪は壊滅的であった。
これはどれほど悪いことだろうか。
感染症例(診断されなかった症例)の推定5%が入院を必要とし、2.5%がICUを必要とする。
平均在院日数は3週間で、感染後2週間(診断後1週間)から始まり(www.nytimes.com/2020/03/13/us/coronavirus-deaths-estimate.html、www.vox.com/2020/3/2020/3/21176783/コロナウイルス-covid-19-death-china-treatment-cytokine-storm-syndrome) Wuhan数は15%/5%であるが、これは喫煙(男性の60%)と汚染(全員)の影響を受けており、感染率も50%低く検出される可能性が高い(www.medrxiv.org/content/10.1101/2020.03.03.20030593v1)。
この結果、4,000,000人が6/12から入院を必要とし、さらに4,000,000人が6/19から入院を開始することになる。
米国https://www.statnews.com/2020/03/10/simple-math-alarming-answers-covid-19/の病床数はわずか100万床
ですから、倍加時間を1週間から8週間を超えて減速しなければならない。そのため、ピーク時には1週間に50万回未満の入院となる。
死亡はほとんどが高齢患者である
これはインフルエンザとCOVID-19の両方に当てはまる
曲線を平らにできるものは?
Social Distancing :広範囲の影響を及ぼしうる。
現在のR0率~3(1人は他の3人に感染する。約10日以内に感染すれば、1週間の倍加時間を考慮することになる)。
R0を1.5に落とす:倍加時間が約4倍になる。
R0を1.25に落とす:倍加時間は約8倍になる。
滴下R0~1.0:倍加時間が無限になる(新規症例の定率)。
施設/病院検疫:Wuhan試験では、R0が3.4から0.32に変更された(www.medrxiv.org/contents/10.1101/2020.03.03.200030593v1)。
天候:おそらく10 ºFは倍加時間2倍を増加させる(定常状態での外来ウイルスレベルの減少は、Pubmed 22312351あたり50%増加し、さらに時間×室内の人の集中を減少させる)。
翌月は3月16日から4月16日が重要である。
個人的に感染するという点ではそれほど危険ではないが、R0を減らしたり、倍加時間を延ばしたりできることを実証するという点で重要である。
それでも4月16日の週に2倍になると、2回目のチャンスを得るにはもう1カ月しかかからない。
5月16日までにそれがうまくいかなければ、第三のチャンスはないだろう。
病院の溢流を避けるために、すぐにクランプダウンしなければならない。
これには、病気のための中央検疫や、他のすべての人々のための強制的な家庭隔離などの措置が必要であろう。
容易ではないが、社会的に遠く離れていること、迅速な検査、迅速な隔離で十分である
ここでのデータの質は非常に多様である。事例は試験からのものであり、試験率は様々である。
最良の試験データは中国、シンガポール、韓国からのものである。
対数スケールであるので、直線=指数増殖

 

治療薬
Remdesivir (ギリアド)
細胞中のSARS-CoV-2に対して作用し、EC50 = 770nM (左、PMID 32020029)。
米国の11例を超える患者に思いやりをもって投与し、良好な逸話的結果を得た(www.wsj.com/articles/experimental-drug-helps-some-americansride-out-coronavirus-nih-doctor-says-11584094955)。
中国でのランダム化比較試験では、データは4月中旬。
Ebola RNA依存性RNAポリメラーゼ(RdRp)を阻害するように設計されている。
マウス(中央)においてSARS-CoV-1の複製を阻害することが既に知られている。
SARS-CoV-1 RdRp (P0C6X7/R1AB_CVHSA)とSARS-CoV-2 RdRp (YP_009725307)は96%同一である。
SARS-CoV-1
マウスで
ヒト細胞中のSARS-CoV-2
SARS-CoV-1クエリー対SARS-CoV-2
クロロキン
ヒト細胞におけるSARS-CoV-2に対する作用、EC50 = 1130nM (左下、Pubmed 32020029)。
マウスのCoV OC43に対して作用する(右下、Pubmed 19506054)。
2月初旬に中国保健省が患者に働くためのニュースブリーフィングで、「100人以上の患者の結果から、クロロキンリン酸塩が肺炎の増悪抑制、肺画像所見の改善、ウイルス陰性化の促進、ニュースブリーフィングによる疾患経過の短縮において対照治療より優れていることが実証されている」と報告されたが、示されたデータはない(Pubmed 32074550)。
副作用は重篤になる可能性があるが、マラリア予防に安全に使用されている: https://www.drugs.com/mtm/chloroquine.html
中国・米国(http://www.startribune.com/university-of-minnesota-to-test-three-drugs-forcovid-patients/568766632/)の予防試験では
ヒト細胞中のSARS-CoV-2
マウスのCoV OC43
カモスタット
細胞内プロテアーゼTMPRSS2の活性を必要とすることが知られているコロナウイルスは、カモスタットがそれを遮断する
EC50 = 1000 nMでSARS-CoV-2細胞侵入を阻害する(左:doi.org/10.1016/j.cell.2020.02.052より)
また、SARS-CoV-1(右、Pubmed 25666761)のマウスの死を防ぐのにも役立つ
すい臓炎に対して日本で承認されたカモスタット、既に承認外使用が可能
MERS-CoV
SARS-CoV-1
SARS-CoV-2
マウスのSARS-CoV-1
Kaletra (HIVプロテアーゼ阻害薬)は、中国での臨床経験に基づき使用され、正式な試験(www.thescient.com/news-opination/flu-and-and-anti-hiv-drugs-show-efficacy-to-coronavirus-67052
しかし、SARS-CoV-2ゲノムにはHIVプロテアーゼのようなものは存在しないため、MOAは不明である。
死亡はサイトカイン放出症候群(サイトカインストーム)治療によることが多い:いったんウイルスが肺で高濃度に複製すると、サイトカインの大量放出が多臓器不全を引き起こす: www.vox.com/2020/3/12/21176783/コロナウイルス-コビッド-19死-チャイナ治療-サイトカインストーム症候群
抗IL-6 mAbは、COVID-19でCRSに対して中国で承認された: www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-china-rocheldg/china-a-approves-use-of-roche-drug-in-battle-complications-idUSKBN20R0LF
COX-2阻害薬はSARSのCRS予防に示唆されていたが、最近は提起されていない
CRSを治療することはもちろん良好であるが、患者がこの時点に到達するのを最初に防ぐほど良好ではない
AT1R遮断薬ロサルタンは、SARSおよびCOVID-19(Pubmed 32129518) (www.startribune.com/university-of-minnesota-to-test3-drugs-for-covid-patients/56876632/)により、SARS-CoV-2受容体ACE2をアップレギュレートし、SARSおよびCOVID-19による死因の1つである急性呼吸窮迫症候群に対して保護的である可能性のあるACE2機能の喪失を予防するという提案に基づいて試験されている
これはウイルス自体ではなく、ウイルス複製に続発する肺損傷を扱うだけである。
これは、SARSの致死性がACE2のダウンレギュレーション(www.nature.com/articles/nrd1830)によるものであるという古い仮説(2005年)に由来するもので、その妥当性について私はあまり確信していない。なぜなら、それはマウス(彼らの心血管調節においてヒトとはかなり異なっている)に大量のウイルスを注入することに基づいていたからである。
他の研究者は、ロサルタンでウイルスの受容体をアップレギュレートすると、最初の感染に対する感受性が高まる可能性があることを示唆している。これはおそらく、ウイルス粒子が細胞表面に100個、300個の受容体分子が付着していて、泳ぎ回る時間があれば、ウイルス粒子は気にしないからである(www.thelancet.com/journals/lanres/article/PIIS2213-2600(20)30116-8/fulltext)。
特定の抗ウイルス薬に集中し、複雑なACE2/AT1R経路を心配しないほうがよいと思う。


新しい治療法やワクチン
特異的抗ウイルス抗体(Vir Biotechnology):回収患者からIg遺伝子をクローニングして作製した。
ファージディスプレイ法によりSARS-CoV-2エンベロープ蛋白質に対して単離された合成抗体様分子に関する特許がすでに申請されていることを期待する。
また、バーチャルドッキングによってSARS-CoV-2ポリメラーゼ上でより高い効力のために設計されたレムデシビル類似体がすでに存在することを期待する。
これは、SARS-CoV-1ポリメラーゼの構造がcryo-EMによって近年解明されたためである(この技術の膨大な価値が改めて実証された)。その結果、SARS-CoV-2の構造が容易に予測できる(https://www.nature.com/articles/s41467-019-10280-3)。
バーチャルスクリーニングに基づいて設計されている他の多くの薬物があると思われる。例えば、www.drugdisconline.com/doc/stonewise-ai-driven-drug-discovery-polymerase-inhibitors-covid-infectiontreatment-0001
開発中のワクチンの多くは、RNAベース(CureVac、Moderna)のwww.chestryworld.com/news/rnavaccines-are-coronavirus-frontrunners/4011326の記事である。
ここでのいくつかの詳しい要約と推測: https://doi.org/10.1021/acscentsci.0c00272
なぜ最初のポリオワクチンのようにホルマリン不活化ウイルスでワクチン接種しないのだろうか?
不活化SARS-CoV-1ワクチンはマウスにおいて防御的であった。
マウスは攻撃感染で肺の炎症を起こしたが、これは自然曝露では起こらないであろう肺に直接ウイルスがたまったためであろう。
また、異なるアジュバントを有する不活化MERS-CoV-1ワクチンは、マウスにおいて保護的かつ安全であった(Pubmed 30658390)。
これは、SARS-CoV-2について提案されている(https://www.nature.com/articles/s41541-020-0170-0);、誰かがそれをしていることを願っている)。

 

CDCとFDA
CDCは当初、テストガイドライン(たとえば、旅行の必要性や曝露歴)に柔軟性がなかったため、CDCは、適切なプライマーを設計せず、1ヶ月間これを実現しない、特定の機械モデル上でゆっくりとしたRT-PCR反応を一晩行う必要があるテストを作成した。
これは、戦略的(30年前の技術を用いて)にも、戦術的(間違ったプライマーを設計する)にも、能力がなかった。
ほとんどの大学院生がもっとうまくやれると思う。
FDAは、以下のような試験に関する厳しい規則を設けていました:承認された唯一の(最初に欠陥があった) CDC検査、WHOおよび他の国からの作業検査(www.cnn.com/2020/03/12/asia/coronavirus-south-koreatesting-intl-hnk/index.html)を拒否し、他の検査室の再検査結果(www.propoublica.org/article/the-fda-is-forcing-the-cdc-waste-time-
最終的に、学術研究所は2/29(https://www.aamc.org/news-insights/coronavirus-testing-how-academic-medical-labsare-stepping-fill-void))で独自の検査法を開発することが可能になった。
最終的に承認された3/13迅速ロシュ試験(https://www.fiercebiotech.com/medtech/fdagrants-roche-coronavirus-test-emergency-green-light-within-24-hours))に
治療やワクチンについて話し合う際に、拘束されすぎること
FDAは、医薬品が良く見えるとは決して言わない。無作為化盲検試験が事前に設定された基準を満たした場合にのみ承認する。そのため、何か言うかは他の人にかかっている。
CDCは、これが必要であり、恐怖が良い動機であり、おそらく彼らが薬物権威ではないと感じているため、社会的距離を促進したいと考えている。
医師たちは、どちらにせよ治療のために何をすべきかを知っていると考えているので、それをアナウンスする必要はない。
しかし、患者は医師の診察を受ける前に何かできることを知っておく必要があるかもしれない。そうすれば、家で待つだけで悪化し、親族や介護者に感染するのではなく、より早期にケアや孤立を求める。

(www.cdc.gov/coronavirus/2019-ncov/specific-groups/children-faq.html) Qからの例:COVID-19で子供が病気になるリスクは?
A:「入手可能なエビデンスに基づくと、小児は成人よりもCOVID-19のリスクが高いとは思われない。COVID-19に罹患している小児や乳児もいるが、現在までに知られている症例のほとんどは成人である。CDCの現在のリスク評価ページでCOVID19感染がある場合、健康問題のリスクが最も高いのは誰かについてさらに詳しく知ることができる」。
より良い回答:「小児は成人よりも病気の経過が軽いが、成人にはまだ病気を伝播する可能性がある。」小児は全く病気にかかりにくいことは明らかである。
なぜCDCはそう言わないのだろうか。

こんなにおかしい情報を提供すれば、人たちはあなたを信頼しなくなるだろう。
FDAに他の検査を承認するよう指示したり、CDCに検査ガイドラインを拡大するよう指示するなど、有用な決定を下すのに十分な事実を十分に習得していない。
国民に信頼されるほど十分な事実を学んでいない。
高齢者を守るために社会的距離が必要な理由を国民に説明しないこと。
社会的距離が離れているからといって、人が宿泊しない限り、食糧や物資の途絶を意味するものではないことを一般に説明しない。
(1)衛生習慣の強化、(2)病気を広めることのできる非必須活動の制限、(3)資源を蓄えないことによって、人々が自分の役割を果たす動機づけをしない。
代わりに、報道関係者や地方当局者がこれを行うためのイニシアティブをとってきたが、これはあまりにも多くの情報源の問題を生み出している。
信頼のおける医師や科学者を政策の面と名づけるのではなく、スポットライトをホッギングする。
外科医の一般医が、報道によって最も注目されたことを確実にしたはずである。
CoVID19症状(右)の最初の徴候がみられたら、他人から離れて検査を受け。
検査結果がわかるまで、マスクを着用し、他人のいるところで手を清潔に保つ。
握手しない。それは簡単なことである。
しかし、「手を頻繁に洗う」ことと「顔に触れない」ことは、状況なしで混乱を招く-頻度はどれくらいか?
なぜ顔に触れられないのであるか?
鼻がかゆいので、誰かにひっかいてもらった方がいいか?
手だけでなく、触っているものも気にするべきではないだろうか?
詳細をお知らせする。
私は手や物を同じように扱い、かなり厳しい:
自分自身を守るために、ウイルスに感染しないように、食事の直前と他人が触れた物に触れた直後に手を消毒しましょう。
他人を守るために、清潔な手を使って他人の物に触れたり、他人に物を扱ったりする。
あなたに渡された物体を消毒し、あなた自身の清浄度試験に合格した物体のみを他の人に渡す。
例えば、私は手洗剤のボトルを開けて、財布に入れる前にレジから取り戻した後、すぐにクレジットカードをきれいにする準備をしている。
手で直接触れるなめらかな表面(テーブルや椅子の端、電話やコンピュータを設置する場所など)を消毒する。
ペーパータオルを使って、蛇口のスイッチを切ったり、浴室のドアを開けたりしましょう。
消毒しなければならない回数を維持するために、清潔な物体と手が清潔に保たれているかどうかを追跡する。
私の手や物体が最後の掃除の後、未知のものや汚れたものに遭遇しない限り、それらはリクレーンされる必要はない。
不清潔なものに触ってすぐに手を衛生することをお勧めするので、安心して清潔なものを使うことができる。
消毒は、石けんと水(手)または手指消毒剤(手または物)またはwindex (物)で行うことができる
手がきれいであれば、顔に触れることができる。
しかし、他人の物に触れる前に、手を消毒することを忘れない。
若い人は、自分自身よりも高齢者にウイルスを感染させることが心配である。
伝播に対する予防措置(上記の厳格な衛生措置)を取る責任がある場合は、外出、必需品の購入、テイクアウトは大丈夫である。
また、一人で仕事をしていて、大規模な集まりを避け、同じ衛生手順を行えるのであれば、職場に行くことも大丈夫である。
誰が一緒に部屋にいるか知っていて、衛生習慣について話し合うのが楽で、自分の手や荷物を見る前にきれいに掃除できるなら、友人や家族を選ぶのもいいと思う。
似たような見解を持つ公衆衛生専門家もいれば、人間の相互作用に耐性がない人もいると聞いたことがあるが、厳格な衛生を実践できれば、現在の感染率では病気ではないと分かっている少数の人との接点は受け入れられると思う。
作成されたサラダやサンドイッチを食べないことを提案する。
これらが危険であるという証拠はないかもしれないが、とにかく調理された私の食べ物を好む。
明らかに食物を共有してはいけない。
外に出る-日光が最良の消毒剤である。
より安全な活動をする-足を折って病院に行かなければならない時ではない
全国の人たちを連れてくる大規模な会議は明らかに大きなリスクである:
同じ空気を吸い、同じものに触れる可能性のある大勢の人(例えば、バイオジェン会議で、参加者は同じサービス用品をバフェで使用し、70人が感染した)
これらの人はウイルスをさらに広げるために何度も旅行する傾向がある
ウイルスは多くの場所から集められ、他の多くの場所(例えば、Biogen)に伝播することができる
したがって、緊急でない会議は取り消されるべきである
私の意見では、例えば家族や友人の大切なイベントのように、すでに作られた重要なフライトプランを実行してもかまわない。
しかし、見知らぬ人からの曝露が起こりうる点が多いため、旅行には高い警戒が必要。
たとえば、他の人があなたに渡す消毒項目には、TSAチェックポイントでのIDと、乗務員からのソーダ缶が含まれている。
ここで触れる消毒面には、飛行機トレイ、シートベルト、アームレストなどがある。
自分のものに触れる前に手をきれいにしておくということは、飛行機のトイレのドアを閉めた後に手を洗うこと(ジッパーに虫が付くのを嫌がる)、そして手を洗った後に、ひじ(またはナプキン)で同じドアを開けることを意味する。
換気ノズルが充満していることを確認する(HEPAで濾過された空気を送り出す)。
ルールは、個人の状況に応じて調整することができる。例えば、高齢者と同居している場合は、誰かが極めて注意深くなりたいと思うかもしれない。
しかし、われわれは今まで以上に注意を払うべきであり、単に面白く健康的な習慣を促進しないほどの大規模な人種差のない集まりは無責任であろう。

 

ウイルス感染者の50%は症状はないが、ほとんどの感染者と同じように免疫を獲得する
95%は病院に行く必要はない
労働力が脅かされていない
農業従事者、自動車運転手、店員が勤務可能
目に見えるものすべてを買う必要はない。
これはゾンビのアポカリプスではない

 

消毒剤のレシピ

手指消毒剤は保湿剤を含んだ60~70%のエタノールである。
レシピでは、アロエベラゲルが提案されているが、見つけにくいこともある。
代わりにグリセロールを使用することができる;これは保湿剤やメイクアップによく使われる成分である。
レシピ:2部95%非変性エタノールと1部90~100%グリセロールを混合する。
有毒な添加物を含まない変性していないエタノールを使用する(つまり、健康被害のロゴのついたボトルを避ける)。
脱水/絶対/無水/100%/200プローフエタノールは、精製工程からベンゼンを含むものとして使用しないこと。 

バイアウトファンドからみたM&Aのファイナンス的側面

バイアウトファンドの市場環境,Fund RaisingとReturnの仕組み

バイアウト部門を擁する代表的なバイアウトファンド

Blackstone

世界有数のPEファンド・ブラックストーン(Black Stone)を紐解く | オルタナティブ投資大百科

KKR

http:// https://alternative-asset-management.jp/kkr-fund/#KKR-5

Carlyle

著名PEファンド・カーライルグループ(The Carlyle Group)の実態に迫る | オルタナティブ投資大百科

 

各種ファンドマネーの投資規模

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各種ファンドマネーの投資規模

http://www.bsic.it/the-peak-of-private-equity/

 

ファンドのビジネスモデル

組合(Partnership)を租税回避地に作り,年金等の機関投資家(Limited Partners,LP)から資金を集めてファンド運営者(General Partners,GP)が運用してリターンを出すビジネスです。

通例,LPとの投資枠を確保しておき,具体のMA案件が来て買うことになり,資金が必要な局面で,キャピタルコールで資金を口座に振り込んでもらう,キャピタルコール方式がとられます。

キャピタルコール方式:流動性が低いファンド(プライベートエクイティやインフラファンドなど)において,ファンド組成時に投資対象を一括取得できないことから,投資の進捗状況に応じて,投資家が予め決められた期間内・出資上限の範囲内で,ファンドに対して段階的に資金提供を行うこと

GPの報酬は成功報酬ともいえる「キャリー」と,運営固定費を賄う「管理報酬」です。

キャリー, 管理報酬,リターンの配分についてはこちらに詳しいです。

組合契約における留意点(2)~組合財産の分配~ | AZX Super Highway(AZXブログ)

 

Valuation(倍率法):具体的計算手続,他の手法との比較

EBITDA × EV/EBITDA倍率 が基礎になります。

EBITDAはEarnings Before Interest, Depreciation, and Amortization(金利,税金の各支払い前及び償却前の利益)で,事業活動が生み出すおおよそのキャッシュ金額を表す数字です。M&Aにおいては,買収する側で金利額,支払税金額,償却額をある程度決定できること(ストラクチャーフリー)及びROI(MOIC)の設計はレバレッジの掛け方に依存すること(ストラクチャー依存性)から,金利額,支払税金額,償却額を控除する前段階であるEBITDAを事業本来の価値の基準値とする考え方が広く支持されています。

EV/EBITDA倍率は,マルチプルともいい,類似の上場会社や類似のM&A取引と比較して,ある会社の買収価格評価を行う際に使われる倍率指標で,「企業価値/EBITDA」の値です。時価総額があらかじめFixされている上場会社では,時価総額+NetDebtが企業価値と考えられ,それをEBITDAで割ります。会社の生の状態の資本の回転スピードと捉えることができます。

 

Leverageの概念・機能

よくレバレッジレバレッジと聞きますが,レバレッジ効果とは,借入金をたくさん使うことによって資本投資利回りが向上する効果のことを言います。変動する損益のうち,一部分を支払金利額として固定すると残りの部分の振れはますます大きくなるということです。また,その他の効果として,支払う税金が少なくなるということもあります。機能としては,資本の回転スピードに関する「強化」と捉えることができます。

もしレンダーの金利複利でかつ調達コストがエクイティ資金並みであれば,まったくレバレッジ効果は生じないでしょう。

KKRなどが90年代に開発した手法で,現在膾炙しています。リスクとリターンの適切な切り分けを実現した点が特筆に値します。

レバレッジを掛けない案件は,フルエクイティ(フルエク)と実務ではいいます。

 

ROI(MOIC)とIRR

ROI(MOIC)は,トータルでどのくらい儲かったかを示す指標で,

N年度のExit金額 ÷ 投資金額

で求められます。

例:Equity 100→250

ROI(MOIC)は2.5xですね。 

 個別の案件のIRR計算は,バイアウトファンドではシンプルに以下のようになされます。

(N年度のExit金額 ÷ 投資金額)^{1÷(N – 1)}–1

投資とExitの金額を始まりと終わりに棒グラフで立て,そこを指数関数で回っているように両者の棒のトップ同士をつなげて,それを微分するようなイメージです。ここは本当にイメージのみで恐縮なのですが,距離の離れた棒の頂点同士を直線引いて傾き求めるのとは違って,グググっと一定割合で傾きがきつくなっていく指数関数の曲線を手で描き,その曲線を構成する指数を出すというイメージです。ぱっとn乗根がわかればいいのですが,普通わからないので,年数から何乗かまず決めて,1.1, 1.2, 1.3と任意のaの値を順々に入れていってaを求めていく...というイメージです。エクセルで便利なIRR関数でよいのですが,それだとイメージが全く持てないので,ちょっとこのような説明をここでは試みています。

指数関数y=a^xの微分公式の4通りの証明 | 高校数学の美しい物語

例:Equity 100→250,6年(N=6)

(250 ÷ 100)^{1÷(6–1)}–1=0.2 よってIRR 20%

例:検算

イニシャル投資額*(1+IRR)^(N-1) 

100*1.2^5=250

複利計算なので厳密ではないですが,時間を軸にした速さと距離の関係とイメージしてみてもよいかと思います。ファンド運営は(他の投資機会よりも・確実に)速く遠くに行くゲームです。

→IRRは速さ,ROIは距離 ※全く厳密ではないです

 

Tax Planning

各個別のM&AのTax Planningも重要です。このあたりはその専門性を有する税理士に相談するのが得策です。時価総額をfixした上で,それを譲渡対価名目での現金払いと役員退職慰労金名目(これは損金化できますね)での対象会社自己資金払いにスプリットするのが常套手段です。譲受対価が下がるので売却時にはその下がった分もキャピタルゲインとして評価され譲渡益課税されるのですが,課税繰延の効果ないしはその後の買い手も同じスキームを取るのであれば節税の効果があります。

別の話として,適格再編(合併,事業譲渡等で,対価の額にかかわらず資産の簿価を承継する),非適格再編(承継しないので損益が出る)は必ず意識します。前者が得なこともあるし後者が得なこともあります。

また,のれんの償却に注意です。LBOでSPCと対象会社を合併したときに生じるのれんは,販管費で償却費が5年償却などで計上されますが,これは税務会計上別表で修正され,損金としないことが多いです。

 

基礎的な計算概念

ここで,やはり小学校から高校までの数学はとても役に立ちます。

四則演算

 (株式価値+NetDebt)/EBITDA=Multiple → EBITDA*Multiple-NetDebt=株式価値

分数とルート

 現在価値 単利での逆算と複利での逆算 5分の1 vs. 5乗根(=1/5乗)

指数と対数

 CAGRと割引  2.5≒1.2^5 vs. 5≒log1.22.5 

割戻し

 粗利20%,原価100万円,売価P

 P-P*0.2=100 → 0.8P=100 → P=100/0.8(=125) 

単純平均と加重平均

 60万円のプロダクト(販売数100個)と40万円のプロダクト(同50個)の加重平均単価は53.3万円 

このあたりは,学校の数学を思い出しながらGMATのMathなどで復習すると,とても実務で役に立ちます。↓で確実にMathの満点(51点)は到達します。

インターナショナルマスアカデミー

今がプライベートエクイティ業界のピークか?

はじめに プライベートエクイティ(以下「PE」という)業界は,常に金融の世界で特別な位置を占めてきた。その競争力のあるダイナミックなビジネスは,最も才能のあるビジネスマンを魅了したが,過去40年にわたって着実に成長することができたのは,非流動的な市場を進んで進んでいく投資家の卓越したパフォーマンスだった。しかし現在,資金調達のピークに差し掛かっており,投資対象資産の取得倍率が高くなり,リターンが減少する可能性が出てきている。

 

Fund Raising PEは他にない魅力的なリスクとリターンの組み合わせを提供できることが証明されており,年金基金,保険会社などの機関投資家から多くの資金を集めている。2018年には,業界全体でAUM5.8兆ドルに達したが,そのうちPEでは3.4兆ドル,プライベートデットでは0.77兆ドル,不動産等のいわゆる実質資産では1.6兆ドル。比較までに,公開株式市場の世界全体の時価総額は70兆ドルをわずかに上回る数字である。

資本の流入はここ数年で特に強く,2013年から2018年にかけて業界のAUMは7.8%のCAGRで成長した。主な要因は低金利であり,一方で,この超レバレッジに安価な負債を提供し,他方で,機関投資家に不採算な公債市場からより収益性の高いオルタナティブ投資に移行する引力がはたらいた。2016年と2017年は金融危機以来見られなかった記録的な資金調達を記録した。エントリーの倍率が高すぎてリターンを食い尽くすほどに入札競争を引き起こす過剰な流入とみなすことができる。

これをピークにして,2018年には資金調達が前年比で11%減速した。世界全体で7,800億ドルを調達し,高水準にはあるが,貿易戦争は中国への投資に打撃を与え,中国での資金調達は前年比で27%減少し,世界平均を押し下げた。

PEに注目すると,興味深いダイナミクスがある。全体的な資金調達は21%減少したものの,メガファンド(10億ドル超)のシェアは大幅に増加し,特に50億ドルから100億ドルの規模のファンド数が増加した。これは,PEのリターンの分散が公開株式市場よりも大きく,良い企業がますます多くの資本を引き付けているということである。

民間市場での未使用資本の蓄積を測定する基準は,ドライパウダー。資金が業界に流入したため,資金を配分し,投資家が期待するリターンを切り詰めるという問題はより困難さを増している。さらに,競争の激化により,結果として,資本の大部分がそこに留まっている。これはAUM全体の3分の1以上に達し,2019年の最初の数か月で記録的な24億4,000万ドルに達した。

 

プライベートエクイティ業界の状況 資本を導入する圧力の高まりと,公開株式市場での空前の高いValuationは,取引の全体的な傾向に二重の影響を及ぼした。一方で,全体の取引高は2018年に1.4兆ドルでピークに達し,危機直前の2007年にのみ到達したが,他方では2015年に取引数が横ばいになり,それ以来同じままだった(または減少さえした)。これは,業界が構造的限界に近づいていることを示す兆候であり,量の増加は単に高いValuationによるものである。さらに,EV/EBITDAの中央値は11.1xに達した。再び危機の前に戻って,同等の評価倍率を見つけなければならない。ただし,レバレッジの平均を示す負債/EBITDAの水準には大きな違いがあり,危機後は5.6倍を超えることはないが,2007年には6.6倍を大きく上回っていた。

別の興味深いダイナミクスは,保有期間の変化。危機後,ファンドの平均運用年数は大幅に増加し,特に2013年から2017年の間に,2010年のわずか25%と比較して,ファンドの半分は6年間で満期を迎えた。2016年,26%のファンドは保有期間が8年を超えた。このダイナミクスを説明するのは,その後のビジネスサイクルと市場サイクルです。実際,この数年間,市場は成長を続け,多くのPEファンドはできるだけ多くの成長を獲得しようとして売却することを渋った。しかし,貿易の緊張が高まり,市場の不確実性が高まり,過去2年間で経済成長が鈍化したため,Exitの圧力が高まったものと見られる。

最後に検討するのは,出口戦略の進化。ストラテジックバイヤー(事業シナジーを求めている企業)へのトレードセールは約65%の主要な出口であり,次いでIPO。しかし,ここ最近は,「Fund to Fund」の人気が高まっている。これはIPOを介した出口の減少と引き換えに,20%を少し上回り,2018年には30%近くまで成長した。その理由は2つ。PE市場は成熟しており,企業の成長の複数の段階,場合によってはその全期間を捕捉できるため,高価で機密データの開示を余儀なくされるIPOの必要性が下がっている。もう1つの理由は,過去数年間の市場のボラティリティが高まり,多くのPEファンドが計画を再考し,より強固な自己交渉型の取引を選択するようになったこと。

 

パフォーマンス PE業界は,過去30年間にわたる株式市場の優れたアウトパフォーマンスを誇っている。しかし,これは,リターンを公開市場と比較することは見かけほど簡単ではないという事実に基づいている。基本的な問題は,業界の機密性から,高品質でアクセスしやすいデータがないこと。さらに,リターンの報告に使用される2つの主要な方法であるIRRとMOIC(Multiple On the Invested Capital)には,いくつかの理論的な問題がある。IRRは,リターンの直観的な度合いを示すものの,投資期間中に得られたすべてのキャッシュフローは同じ率で再投資できると想定しているため,誤解を招く可能性がある。MOICはLP(投資家)に分配された資本と投資された資本の比率であり,年率化された総収益に直面する際に問題を引き起こすので,収益の単純な見方を提供する。

より良いアプローチは,PME(Public Market Equivalent)と呼ばれるもので,パブリックマーケットリファレンスインデックスのトータルリターンでファンドの初期資本を投資(または割引)し,結果の値をキャッシュインフローの値と比較する(同じ公開市場リターンを使用して投資(割引)されたファンドのすべての手数料)。1を超える場合はアウトパフォーマンス,1を下回る場合はアンダーパフォーマンスを示す。このメトリックは,キャッシュフローデータが必要であるが,業界の性質と,資金によって署名された無数のNDAが原因で,特定のデータセットはほとんど作成されていない。

過去数年でPEは平均して市場をわずかに上回るだけだったが,リターンは極端に分散している。PEファンド間の選択にその要素が入り,それが勝者を選び(少なくとも試して),時には30〜40%のリターンを出す。しかし,異常値を別にすれば,業界が平均して先物市場を上回るかどうかという問題は残っている。

 

不安要素 迫り来る経済の減速,極端に高い倍数,及びドライパウダーとして蓄積する過剰な資本流入の不安要素をもろともせず,PE市場は危機以前よりも成熟しており,レバレッジが少なく,それでも株式市場を上回っていた。現代のPEが採用している長期的で価値重視のアプローチは,機関投資家が求めている。実際,機関投資家の大多数は,来年にPE配分に専念するポートフォリオのシェアを維持または増加させようと考えているようである。

インフラファンドに関する考察

金融投資家から見たインフラファンドの機能(純投資)

ファンドは後ろに金融投資家(生損保,銀行,年金基金等)を抱えており,金融投資家に目標としているリターンを返していく必要がある。そこで,インフラファンドはインフラ事業会社への投資の後,①安定した収入と収益の獲得,②財務リスクを低下させられるのか,ということを話し合って結果を出していく。

ファンドがインフラ事業会社へ投資した後は,いかに当該インフラ事業会社の売上を安定させるか,運営コストを削減できるか,投資時に想定した課題(投資課題)の解決に努める(①)。そしてもう1つは,財務リスクを低下させる(②)。

②はあまり意識されない点だと思うが,売上が安定しコストが下がれば利益が上がってくると,今あるインフラ事業会社の借金を良い条件で借換えを行うことができ,それによってインフラ事業会社の財務リスクを低下させることができる。このように財務リスクが低下したとき,インフラ事業会社の株式の評価は上がる。インフラ事業会社の株式の評価は,向こう10年20年の長い期間のキャッシュフローを予測していくのだが,この長期間のキャッシュフローの合計を一定の割引率で割り引いて現在価値として評価する。したがって,財務リスクを低下させることにより,割引率が下がり,事業価値(現在価値NPV)の評価額が上がっていくこととなる。

その結果,投資家の期待水準のリターンが実現される(①と②は発射台としてのキャッシュフロー(cとする)とマルチプル(mとする)という関係〔c*m〕で,値を決定する要素は共通する部分はあるものの項目それ自体としては二重評価による減殺関係にない独立関係でかつプラスにもマイナスにも相乗効果がある)。

安定した収入があって運営費に無駄が多ければ効率的な運用をして財務リスクが低下する。インフラファンドは,インフラ事業会社にそのようなことを行えるガバナンスがあるのかどうかを投資する前から審査する。インフラ事業会社の組織体を見て役員レベルがどうなっているか,経営企画部がどうなっているか,そして実行するメンバーがどうなのか,あらゆる角度から議論して投資前の事業計画や投資後の100日計画等を実行し,さらに1年後や5年後を目標にした計画を実行していく。その後,事業運営の改善が見られる2年から3年後にインフラ事業会社においてローンをリファイナンスし,財務リスクを低下させていく。

 

金融投資家から見たインフラファンドの機能(リスク分散)

金融投資家がどういう期待を持ってお金を預けているのか。現在は,市場環境が難しく投資の期待収益も低下して,市場の変動も激しくなっている中,もっと安定して投資収益を得たいと考える投資家が20年程前から欧米を中心に出てきた。

分散投資の1つとしてインフラ事業会社への投資が注目されている。投資家がインフラ事業会社株式に注目する理由は次の4つ。①インフラ事業会社は公共性が高いので地域に不可欠のサービスであり存在し続ける,②参入障壁が高く競争条件が緩やか,③20年以上に及ぶ長期的なキャッシュフローの予測ができる,④料金料率等の価格設定の時にインフレ部分が考慮されるためインフレヘッジの手段になる。このような項目に着目した結果,非常に安定した投資手段ではないかと考える投資家が増えている。特に欧米やオーストラリアで注目を集めている。

一方,個人が銀行や証券会社の窓口で買う投資信託は大半が上場している株式に投資しているもので,株価を決める要因の9割は会社の業績よりも市場の要因で決まっていく。どんなに業績が良くてもその国のマクロ経済状態ファクターが大きいのである。

インフラファンドを出資先に選ぶ投資家は,そういう市場リスクの排除を重視している。業績が安定していれば配当が定期的に得られ,投資先のインフラ事業会社をファンドが売却する時には,高く売られることも期待される。

 

インフラ事業会社からみたインフラファンドの機能(インフラファンドの競争力の源泉)

次に,インフラ事業会社から見たインフラファンドはどういった位置付けになるのか。まずどういった形でファンドを活用できるのか。上場していないインフラ事業会社の立場としては,資金調達の手段としてファンドを考えることができる。つまり,インフラ事業会社にとっては,インフラ事業会社の株式や運営権に投資をすることを使命とするファンドが株式の資金の出し手になる。それに加えて,経営の指針を示される,あるいは共同でインフラ事業会社の経営を行うスタッフ等のリソースがシェアされる。ファンドに株式を売却して資金を調達したいという場合は,財務的にノンコア事業であるインフラ事業を売却せざるを得ないとか,財政的に厳しいから民営化したいという背景のもとにファンドに対してアクセスが行われることが一般的である。

それでは,インフラファンドの競争力の源泉はどこにあるだろうか。まずはスピード感という点である。インフラファンドは,一つ一つの投資案件が大きく,投資候補先を極めて多くの人間が関わって審査していくことになるが,一度に複数の案件をチェックできる態勢がないと投資機会を逸してしまう。グローバルなインフラファンドにおいては,一般に,実行や検討の事例も蓄積しており,大きな投資案件に関する初期段階のデューデリジェンスを社内で実施することができ,かつ,大胆にデューディリジェンスなどの検討コストの配分を決められるなど,確度の高い判断を早期に行うことで売主買主双方にメリットが出ることが多い。

また,インフラ事業会社は公共性が強く,制度的な支援がある一方で規制が多くある。金融出身者と制度や運営に詳しいインフラ事業会社出身者で構成されるハイブリッド体制が強みになる(いわゆる「金融と産業の複合業務」)。

また,政府との協働という点もインフラファンドの特徴である。政府や公共団体から直接打診があったり,公募入札で2番札だったのにも関わらず,インフラファンドの運営実績面を考慮した裁量判断により,落札できることがある。

ファンドの中でもことインフラファンド投資における競争優位性については,以下の点が上げられる。①欧州のインフラ資産に対する規制が整備・拡充される時期に蓄積された「豊富な投資・事業運営経験」,②インフラ投資の主要リスクである規制リスクの軽減に寄与できる「規制についての深い理解」,③売主が売却するインフラ資産から提供されるサービスにを引き継いでDay1から新規所有者であるインフラファンドが同様のサービスを提供できるという「安心感」,④大規模な経営資源と複数取引に同時に厳格な期日管理で進めることができる「進行/エグゼキューション力」,⑤カーブアウトなどで特に課題になるストラクチャリングやタックスやガバナンスなどを多面的に検討し最適をデザインする「オーナーシップ移行の専門性」,⑥関連する政治的リスクを軽減するため,実績があり信頼できるインフラ投資・事業運営者との協働を望む「政府部門との協働」。これらから導き出される優良な投資機会・相対的に低い取引コスト・交渉におけるプライシング力・投資後のバリューアップ機会の獲得に反映され,他のファンドや他のインフラファンドに対して,相対的に高いリターンを生み出す源泉となる。

 

インフラファンドの投資対象としてのインフラ事業の類型論

(1)開発段階によるインフラ事業の違い

一口にインフラ事業と言っても投資家の目線で見ると様々ある。ここでは,開発段階によるインフラ事業の違いから,①開発インフラ事業(ゼロから新しいものを造っていくもの),②拡張インフラ事業(すでに事業会社があり運営が行われているインフラ施設で何か設備投資をして拡張すべきだという資金需要があるもの),③既存インフラ事業(既存インフラはすでに運用されて安定したキャッシュフローが生まれているものの,資金繰りの問題で外部からお金を調達したいというもの)の3つに類型化される。

投資家の期待は固くて安定していることなので,一般的なインフラファンドの投資先は,拡張インフラ(②)や既存インフラ事業(③)の株式を選好する。

一方で,開発インフラになる場合があるが,拡大や既存に比してリスクが高いので,期待リターンが異なる水準になる。開発途上国は開発インフラ事業(①)が多いという傾向はある。また,当然カントリーリスクも考慮される。

(2)収入構造の違いがファンド特性に及ぼす影響

次にインフラ事業会社を収入構造ごとに分類すると,①景気の影響を受けやすい利用量に依存するインフラ事業会社と②4年〜5年という一定期間毎に決定されるタリフなどの料金料率の設定により長期的に安定した収入を得ることができるインフラ事業会社に分類される。前者(①)は,道路,港湾,駐車場,(タリフの設定がない)空港,鉄道などがこれらに分類される。後者(②)は,電力,ガス,水道事業,一部の空港などがこれらに分類される。タリフの設定のもとに運営費や財務リスクなどを削減していければ,比較的安定した利益が得られるインフラ事業会社群である。

また,③収入が契約によって決められているインフラ事業会社がある。例えば,特定の生産物の供給に対して,使用する,使用しないに関わらず一定の金額を支払うといった契約が締結されている熱電併給プラントや,サービス対価などで収入保証を伴う官民連携事業(PPP)の枠組みを活用した有料道路などがこれらに分類される。

ちなみに,空港事業の収入は航空系と商業系に分けられるが,航空系収入部分にタリフの設定があるものとないものとが存在する。タリフの設定がないものは利用量により収入が大きく変動するグループ(①)に分類される。

リーマン・ショック後に注目されている投資先は,収入の安定性が追求できるもの,あるいは将来のキャッシュフローの予測が堅くできるもの,例えば,電力,ガス,水道,タリフの設定がある空港などとなっている

 

インフラファンドのアジアでの投資事例

インフラ投資はアジアでは韓国が進んでいる。アジア・太平洋では最もインフラ事業へのファンド投資が進んでいるのは韓国とされる。その理由は,1998年に韓国は財政破綻し,IMF国際通貨基金)から救済を受けた歴史があり,それによって政府や自治体が保有していたインフラ事業に民間の資金を導入していこうという動きが活発化したためである。また,韓国は,財閥が極めて多くの事業を行っており,主要事業ではなく,ノン・コア事業としてインフラ事業を行っている企業が結構ある。その中で一定期間,外部の人に株式を持ってほしいというニーズがある。

ここでは,オーストラリアの金融グループであり,グローバルインフラファンドのジャイアントであるマッコーリーの,韓国の都市ガス事業会社でSK E&Sの事例を取り上げる。

Macquarie to buy stake in gas distributor

New infrastructure fund to acquire 49 percent of SK E&S shares

Mar 09,2006
The private equity management unit of Australia-based Macquarie Bank will buy a 49-percent stake in Korea’s major gas provider SK E&S Co., as part of its plan to invest in the nation’s utility industries, according to the head of the company.
David Russell, the head of Macquarie Korea Opportunities Management Inc., said yesterday the firm would establish Macquarie Korea Opportunities Fund and buy nearly half of SK E&S’s shares. His comment was made during an interview with Korean reporters.
SK E&S, an affiliate of SK Group, holds a 25-percent stake in the local gas distribution market with its 11 subsidiaries, including SKGas, Daehan City Gas Co., Pohang City Gas and Pusan City Gas.


http://koreajoongangdaily.joins.com/news/article/article.aspx?aid=2695325

SK E&Sは,SKという財閥グループとアメリカのエンロンが共同で作った会社で,50対50の対等合弁企業として1999年に設立された。その後,エンロンが破綻した際に,マッコーリーのファンドMKOF1(MKOFはMacquarie Korea Opportunities Managementを表す)が2006年3月に49%の持ち分をエンロンより取得した。SK E&Sは韓国で最大の25%の市場シェアを持っていた。投資時のタリフ上の株式による資金調達コスト(期待収益)はIRRで6%ぐらいだった。投資後,売上を安定させ,運営費を削減し,ノン・コア事業部分の売却等の取組みを行った結果,株式評価はIRRで7.8%ほど上がり,合計するとIRRで13.8%になった。欧米,韓国等の既存のインフラ事業に対する期待収益率は,ネットIRRで10%〜13%程度だが,当ガス事業は当初の想定通りの投資収益となり,最終的に投資後3年で売却された。SKグループがもう一度買い戻したいと希望があり,さらにIRRで7.4%高いところで売却することができ,この結果Exit時はIRRは21.3%となり,3年間で約60%程度評価が上がったところで売却ができた事例になっている

 

日本におけるインフラ事業を対象としたキャピタルマーケット

インフラファンドは,世界各国に比べて日本への投資が少ない。

ファンドを設立する判断に3つの視点がある。1つは投資対象の案件がたくさんあること。2つ目はファンドを設立した場合にお金を出してくれる投資家がいるかどうか。3つ目は投資するインフラ事業に対しての制度的問題で安定した実績があるかどうか。日本についてはそういう環境が拡大の方向,よい方に向っているが,マッコーリー羽田空港ビルに投資したのは2006年だが,その時はファンドを設立する時期でなかったという判断があり,マッコーリーの自己勘定で投資した。現在,日本で案件として出て来ているのは太陽光発電風力発電等の再生可能エネルギー事業,コンセッションなどがあるが,最低1つのファンドを設立するのにファンドサイズ1000億円ぐらいの資金で,そのファンドがどれくらいできるのか,問題となるところ,日本はまだ案件が潤沢でない。現状の5倍以上の案件がないといけないとされる。また,投資運営の実績のないものに投資家はなかなかお金を出さない。

また,制度についても,制度的にどう変革するか不透明である(カントリーリスク)。以前に郵政民営化が進められたのに元へ戻ってしまうこともあり,当時オリックスかんぽの宿に投資して,難しいという判断になったことが報道された。あれだけ規制のサンドボックス内閣府経産省が言っても各省庁がついてこず,AirBnBUberの狙っている業法規制領域もことごとく規制側が跳ね返し警察権を及ぼし続けている。投資する側は怯えてしまって難しいところがあるのもやむを得ない。ロジカルでない政治的領域での政策決定により(はんこ屋がIT大臣になったりする),規制のサンドボックスを埋める方向で法整備を続け,今までの規制を止めたりすることがないため,この位の確率・範囲で大丈夫ですというところが見えない。そうでないとリスク係数βが無限となり投資家も他人の資本を預かるファンドも投資判断ができない。

 

ステークホルダーの協働

インフラ事業会社の目線で見た場合,ファンドは資金調達の手段になるということ,一緒に経営を考えて会社の業績を上げていくような施策を行っていける組織であるということがポイントとなる。一方で投資家サイドとしては,長期にわたって堅くて安定していることを期待してファンドにお金を預けられる。また,制度リスクが最小になるような規制当局との調整も必要となる。投資家とインフラ事業会社の両者のバランスをうまく取り,かつ,専門性の高いファンドにおいて,規制当局との調整も行う。以上のような点にインフラファンドの独自の役割がある。

日本においては,インフラファンドといっても代表的なのは太陽光発電のような,ほぼ設備とタリフとメンテナンス業者のみで回る収益管理のためのSPCの株という程度ではないか。

ガバナンスや経営企画やオペレーションといった人やITが重要な,本格的な「インフラ事業」の投資・運営は,まずまだ案件が少ない上,二次流通もなく,開発ステージの案件のみで,PPPでゼネコンやデベロッパーがその役割を担っている段階といえるが,今後二次流通もテーマになってくると思われる。