k's point of view

経営を本業とし,その現場で毎日活動しています。このブログは,旧司法試験の問題を中心に,新たに実務的視点で考えてみるブログでしたが,最近は,ビジネス関連の雑考や法律・ビジネス関連の書籍紹介の記事が多くなっています。

バイアウト・ファンド論⑨ イグジット論

投資対象企業への投資期間の終了後,ファンドは対象企業の株式売却を実行し,投資の回収,そしてファンドの投資家への元金回収資金・キャピタルゲインの分配を行う。

 

バイアウト・ファンドにとってイグジットとは,各投資取引における収益が確定することになり,また投資先企業にとっては,株主が代わるという一大イベントとなる。

 

会社は,現経営陣・従業員が運営してこそ達成できる企業価値を実現し今後も発展していく路線を築き上げてきた。この経営体制をバックアップしてきた主要株主であるファンドが,主要株主の地位を,会社のこの次の発展ステージにとって最善のパートナーと交代することが最も望ましい。

 

最善の新パートナーは,現経営陣・従業員の力量を最も評価しているからこそ,他の誰よりも高い買収価格を提示するわけであり,それに加え,従来の発展路線の継続を高く評価することはもちろんのこと,共に仕事をするとシナジーがあると評価して,一層の発展があると評価してM&Aを希望しているわけである。

 

 

1 投資利回りの算出

 

IRRがファンド全体の収益性を表す指標である。例えば,ファンド総額が200億円として,各投資案件が30億円とすれば,200億円の総額に対する投資利回りと,一つの投資先に出資した30億円に対してどの程度の利回りが確保できているかを判断するための個別利回りとして算出される,

 

IRRは,投資収益の増加分を複利の年率で表現したもの。複利で算出されるので,一定のIRRを維持し続けるには,投資期間が長くなればなるほど,キャッシュインの絶対額は高いレベルを確保しなければならないことになる。

 

例えば,5年後のエグジットでは40%のIRRとなるが,その1年後の6年目であると5年目から6年目への1年間でのバリューアップの額が十分に大きくないのでIRRが40%を切り,32%になるというようなケースでは「6年目からタイムバリューに負けてきてしまっている」という分析がされる

 

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例えば,IRRを30%とした場合,投資実行時に1であった企業価値が,3年後には2.74,5年後は3.71となる。一方IRRを40%とした場合,3年後には2.74.5年後には5.38となる。このようにIRRが高ければ高いほど,また投資期間が長ければ長いほど,絶対値として達成しなければならない企業価値は高くなる。

 

バイアウト・ファンドへの投資家である機関投資家は,全世界的にバイアウ卜投資にはポートフォリオ平均でIRR30%を期待している。



 売却タイミングの選び方

 

バイアウト・ファンドは,当初の設計に従って,投資の回収期間,例えばファンド設定から10年後,といった期間のうちに投資利回りを確定しなければならない。

 

ファンドは,複数の投資先の中で,事業戦略のもとで企業価値が高まる投資先についてはなるべく長く保有し,共に企業の発展に向けた活動を続けたいというインセンティブが働く。

 

エグジットタイミングは,投資時に決定した「投資テーマ」をおおよそ実行できたかどうかで決めることになる。ファンドが最大限努力をしつつも自らがこれ以上付加価値を供与できないと思われるようになったら,その次の発展ステージをもたらすことのできる,より良いパートナーとなる売却先に株式を譲渡できるよう,対象企業にとっての事業戦略を主体にエグジットを考えるのである。

 

ファンドが投資テーマに対して価値を与えることのできる時期においては,結果として高いIRRを維持することが可能である。逆に,投資テーマに対して価値を与えられなくなれば,資金投下の時間的価値(タイムバリュー)に負けてゆくことになる。ファンドが投資テーマを実行するために貢献できなくなれば,それ以上キャピタルゲイン(IRR)を上げることは不可能となるため,イグジットを検討すべき時期になっていると言える。



3 買い手企業の設定

 

同業種の事業会社はもちろんであるが,異業種企業,商社,外国企業,あるいは機関投資家・金融機関など,幅広い買い手投資家層を念頭におく。

 

「投資テーマ」が実行されれば,次なる事業パートナーや戦略の姿がおのずと判明してくる投資した時点から,「良いエグジット」を実行できるよう,売却先を頭にイメージしておくことが重要となる。

 

どの投資家(売却先)も,しっかりとしたビジネスモデルが構築されている企業に投資先としての興味を持つ。また,質の高いバイアウト・ファンドの投資先企業は,ある種の証書が付いているような状態になる。対象企業は,バイアウト・ファンドの投資プロセスを経ているため,次の潜在投資家にとっては,情報が整理されている,あるいは潜在的債務が存在しない企業であると期待される。

 

ファンドが対象企業に関与することによって,対象企業のガバナンスの仕組みや透明性,公平性などの改善を行い,企業体として組織などが整えられているとも想定される。一般的にバイアウト・ファンドが対象とする未公開企業,特にオーナー企業の場合は,関係会社との長年の取引の中で構築されたしがらみの存在や,取引先が固定されることのデメリットなどが懸念される。しかし,ファンドはそのような課題を明るみに出し,企業としてあるべき姿になるよう整備したり整備体制を組織したりすることが常であるため,これが一つの企業の魅力となることもある。

 

バイアウト・ファンドが,主体的に売却先を選定し,積極的にアプローチをするという活動は重要であるが,その一方で対象企業の企業価値を高めるという基本的姿勢をバイアウト・ファンドがつらぬくことで,ある種の広告効果が生まれ,自然と潜在投資家の良い会社に投資したいという気持ちを引き寄せることができる。



4 各イグジット手法の特徴

 

IPO

IPOでは,不特定多数の投資家を対象に株式を売却するため,あらかじめ売却先の相手を選定する必要がない。IPOイグジットの最低条件は,株式公開に必要な条件を満たすことである。しかし,一般的に,時価総額の大きい企業でなければ,株式公開するメリットは少ないとされる。証券会社の株価アナリストがその銘柄についてレポートを作成しないことが多く,市場での取引が活発にならないからである。大型株となれば,投資信託の銘柄に組み込まれることがあり,また,推奨株として証券会社がアナウンスする場合があるため,自然と市場における取引が増加することになる。

 

M&A/ジョイント・ベンチャー

過去の傾向を見るとわかるとおり,エグジットの最も典型的な手法は,M&Aである。株式譲渡により事業会社の子会社となるやり方のほか,吸収合併として他の企業に吸収され対象企業が消滅する場合や,大企業などとのジョイント・ベンチャーとなるために新たに出資を受ける場合など,その形態にはさまざまな種類がある。このような場合,経営陣のみならず,従業員のすべてのレベルにおいて新たな事業パートナーとのインテグレーションのプロセスが入るため,企業内に混乱のないよう,M&Aの戦略を慎重に検討する必要がある。

 

配当

株式売却のみならず,対象企業からの配当を獲得することも,ファンドの収益を得るための有効な手法である。特にキャッシュフローが明確なビジネスを営んでいる企業には,株主への配当を厚くするという戦略が実行されることがある。また,投資のタイムバリューを考えると,現在の価値で売却するよりも,将来の企業価値で売却する方が結果として高い利回りをもたらすことがわかっている場合,例えば,ある研究開発投資をしてその果実としての利益増大が翌年以降に実現されるといった場合,つまり,来年の事業価値の増大率が現段階での売却利回りを上回るという「タイムバリューに勝っている」状態の場合は,保有株式を売却してしまうのでなく,対象株式を保有し続けて配当を受領することでしばらくは利回りを得るという選択肢となる。一般的に配当では,税引き後の利益から配当額が確定するので,金額的に大きくなるものではないが,少額でも来年の受け取りよりは今年の受け取りの方が,ファンド投資家の利回りを上昇させるので実施することとなる。

 

リキャップ

リキャップとは,「資本の再構成」を意味するRecapitalizationの略語である。大株主が一定の保有比率を維持したまま,保有株式の大半を売却することを言う。出資が残るので,対象企業のさらなる成長のときには,その比率に応じた売却益を得ることができる。具体的な例で説明する。当初100億円の事業があり,株式を40%,借入金を60%として資金調達してバイアウトを実施したケースについて考えよう。数年後に,収益力向上を実現し企業価値が150億円となっており,対象企業が借入金を全額返済したため,自己資本は簿価で40億円だったものが150億円となっているものとする。

 

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そこでファンドが50億円を出資して100%子会社(特別目的会社,SPC)を作り,その子会社が100億円の借り入れを実行し,出資金と合わせた150億円を対価として,企業価値150億円の対象企業を買収する。SPCと対象会社は合併する。これで,対象会社は,自己資本150億円の会社から,自己資本50億円で借入金100億円の会社となり,資本の再編成が実施されたわけである。そうすると,ファンドは150億円の売却額から,SPCに再投資した50億円を差し引いた100億円をネットで受け取ることとなる。過去に40億円投資していたところに100億円のリターンを受けるのであるから利回りは着実に上がり,なおかつ,SPCに再投資した50億円を通じて対象会社の100%株主であり続けられるわけである。場合によっては経営陣の世代交代などがあり,現経営陣が新たに株主に加わったりすることも,対象会社の次の発展に資することになる。

 

ブロックトレード

ブロックトレードとは,対象会社の株式をいったん証券会社などが全額買い取り,株式を小ロット(例えば,5%,3%,2%など)に分割して機関投資家に売却することを言う。主たる利点は,要望の異なる投資家の意向を調整する手間を省くことができ,売却価格の安定化を図ることができることである。対象会社の売却の情報が市場に出回ると,売却先を見つけるべく複数投資家にコンタクトしているという情報で投資家たちが混乱し,価格条件がそろわない。そこで,多くの潜在投資家を顧客として抱える証券会社が,売却対象株を引き受けて一定の価格条件で販売した方が,ファンドにとって安定的な売却を実施することができるのである。特に,対象企業の規模が大きい場合,例えば時価総額が1000億円~2000億円規模になると,一投資家と条件交渉をするよりも,ブロックトレードにより小ロット単位で複数の投資家に売却することの方が,スムーズなイグジットを実現できる。また,上場企業であれば(PIPEs),小ロッ卜で売却を実行する過程で株価の変動にさらされてしまうリスクがあるので,証券会社が引き受けた後で小口に分けて売却することが効果的である。ファンドがSPC(子会社)を利用して,ブロックトレードに類似した売却を実施することもある。例えば,150億円の出資と200億円の借入金からなる特定目的会社(SPC)を設立して,対象企業の株式の一部を350億円で買い取ったとする。イグジットの際に,その350億円の株式を少しずつ市場に放出することが可能となる。ただし,この場合,SPCが株を売却した時点での課税と,その次にファンドがSPCを売却した時点での課税と,対象株式の取引が実質的に二度発生するため,二重に課税される可能性があるので,租税回避行為ではない適切なストラクチャー上の工夫が必要である。例えば,匿名組合を組成したり,信託の仕組みを活用するといった手法である。

 

ファンドへの売却

対象企業が事業会社の場合,イグジットの際の売却先として事業会社を想定していることが多い。ファンドが設定した投資テーマを完了した後に,その事業を引き継ぐ会社としては,より産業の知見のあるパートナーを選ぶことの方が,新たな展開を目指すというシナリオが描きやすいからである。しかし,ファンドのイグジットとして別のファンドを選定することも少なくない。ファンドは,投資のスキルセットについては類似しているものの,各々のファンド独自の強み弱みがある。別の強みを持つファンドを株主に迎えることにより,対象企業がこれまでと異なった発展を実現することも可能である。

 

オーナーへ返還

中小企業のオーナーが,オーナーの子世代や孫世代など次世代への引き継ぎを目的としてファンドを活用するような場合は,投資期間が終了すると,オーナー一族に対象企業を返還することが多い。当該オーナーにしてみれば,対象会社を旅に出すようなものであり,オーナーのところに企業を返還するのは,言ってみれば大政奉還のようなものである。エグジットでオーナーに返還されることにより,対象企業はファンドの投資前と同じオーナー経営体制に戻ることになるが,ファンドにより企業として必要なインフラが整備された後なので,これまでと違った新たな成長を遂げることが期待できる。

 

元親会社への返還

投資対象が大企業の子会社の場合でも,ファンドが主要株主として経営を掌握した投資期間を経た後,親会社であった大企業に売却することがある。例えば,大企業がロールアップをスムーズに行うために,ファンドを活用する場合がある。親会社が系列企業である場合,ブランドイメージが強く,買収される企業にとっては,そのブランドイメージの傘下に入ることを躊躇することがある。そこで,いったんファンドが買収し,同業種の企業を買収するロールアップ戦略を実行すると,このようなしがらみを懸念する必要はない。最初に対象会社の50%をファンドに売却したとする。この段階では,親会社であるA社とファンドが50%:50%の持ち分比率となる。その後,もう1社,B社がこの会社に投資したため,A社,B社,ファンドの持ち分が40%,30%,30%になったとする。その後,さらにC社,D社が資本参加を行い,最初の親会社の影響力を段階的に排除し,結果として,20%ずつの持ち分比率となったとする。このような方法を採れば,B,C,D社が資本参画するときに,立場的に平等な状態を実現できる。そのような状態になった対象会社に対して,再度A社が資本参加を増やし(例えばファンドの持ち分を買収),40%の株主となる。ロールアップ戦略に十分な企業を買収し終えた後,当事者が納得した上で親会社に返還されることもある。このような買戻しの戦略を,投資の実施時期に契約で決めておくことも可能である。例えば,株主間契約を結び,3年後に買戻しをする権利をあらかじめオーナーに認めることができる。また第三者が持ち分の一部を買収したいと申し出たときには,同額であれば申し出た投資家に先行して,既存株主が対象企業を買収する「先買権」を与えるなどの条項を盛り込んだ株主間契約を締結することも可能である。親会社の大企業に返還する場合でも100%返還するのではなく,50%だけ売却して,ファンドとジョイント・ベンチャーのような形態でしばらく運営するようなイグジットの方法もある。



6 ファンドのパフォーマンス測定

 

投資期間終了後,ファンドはIRRなどを測定し,投資家に利回りを報告する。ファンドのパフォーマンスは,それほど単純なものではない。というのは,イグジットとは,対象企業を100%きれいに売却することだけを指しているのではなく,段階的に,タイミングを見計らって売却することもあるため,年度ごとの収益換算は,その年に実施したイグジットを反映し算出しなければならない。投資期間終了時までには,すべての投資対象企業の株式を売却し,ファンド全体の収益性を算出することになる。



7 良いイグジットとは

 

関係者すべてが勝者となること,これがエグジットにおける目標である。売り手株主であるバイアウト・ファンドも,新たに株主となる買い手も,対象会社の経営を支えてきた経営陣や従業員も,対象会社のお客様や仕入れ取引先も金融機関も,地域社会や産業界も,すべての関係者が「よかった」と言える勝者となることが目標である。当初は当事者にとって一見利害が相反するようでも,実はいろいろ交渉や関係調整の末に定まる落ち着きどころというものがあり,それは皆が納得し次の展開へつながる良い取引となっている。このようなエグジットを達成するために,やるべきことを把握し実践していくことが肝要である。

 

関係者個々のメリットを測る物差しが何かを考えてみれば,良いエグジットというものの答えが見えてくる。売り手株主であるバイアウト・ファンドは,キャピタルゲインの額と投資利回りの率をできるだけ高くすること,そして,良いエグジットを実行したという評価・評判を重視するであろう。新たに株主となる買い手は,できるだけ割安に投資ができること,そして,企業戦略に照らし他社に奪取されることなく自社グループに加わること,事業シナジーが実現できること,時間を節約し事業展開のスピードを上げられること,等々の点を重視するであろう。経営陣は,情熱の続く限り継続して経営にあたることを望むであろう。従業員は,人生の生きがいとともに生活の経済的基盤である職場が維持され,さらに発展することを望むであろう。

 

このような当事者ステークホルダーが参加した会社が,良い会社としてますます発展していくことが,まさに株主・経営陣・従業員の利益をもたらす。新・株主は,現経営陣・従業員の力量を最も評価しているからこそ,他社より高い買収価格を提示し,さらには,従来の発展路線の継続を高く評価することはもちろんのこと,共に仕事をするシナジーがある相手であると評価し,さらなる発展があると評価してM&Aを希望しているわけである。

 

対象企業の事業にとって良い効果をもたらす,また企業として持続的に成長を遂げることのできる売却先を探し出し,適正なタイミングで適切な手法で売却することを目指すのが,バイアウト・ファンドのGPの役割である。

 

反対に,ファンド自身が金銭的収益を第1の目的とし,対象企業の企業価値を毀損しかねない売却先を選択するような投資行動は,市場から好まれず,またよからぬ評判(レピュテーション)が広まることになる。そもそも,強引な方法ではエグジットのM&Aが成立しないことになる恐れが大きい。

 

投資先企業は,ファンド期間終了後も企業として維持されているものである。だからこそ,ファンドが目先の利益にとらわれず,適切な事業パートナーに株式を売却する必要がある。

 

バイアウト・ファンドの投資活動は,社会全体にとって良い経済効果をもたらすべきである。鳥が高い空から見るがごとく,社会全体を広く見渡したときに,いろいろな企業や人々や政府等が経済・社会活動に携わっている中で,ファンドが経済・社会活動の当事者としてその投資活動を通じて,経済的価値・社会的価値が高まったと認識されるようなことでなければならない。対象会社の従業員にとっても,経営者にとっても,株主にとっても,皆が勝者となる,Win-Winとなるようなイグジットを実行するべきなのである。



8 留意点

 

ファンドのメンバーはM&Aの経験が豊富であるため,エグジットについても自らの手で行うことは可能である。しかし,ファンドが投資してきた案件には,筆頭株主として長い期間にわたり投資対象企業につきあってきているため,深い思い入れを持っているものである。売却時点でその思い入れを排除するとが難しいこともあるため,第三者的な判断基準をもって売却先を検討する方が良い結果を生み出すことがある。

 

そのような場合を想定して,売却M&AのアドバイスM&Aのアドバイザりー会社に委託することも検討するのがよい。客観的な情報やアドバイスを得れば,より多角的に売却先の候補を検討することが可能となり,また売却先企業との交渉やコミュニケーションも円滑になることが期待され,結果としてスムーズな取引を実現するという効果をもたらす。多くの場合,手数料の額を上回るようなメリット,例えば,売却額増大やリスク回避やスムーズな交渉などの利益がある。

 

また,一般的な話であるが,ファンドの投資期間中は,経費削減や研究開発費の抑制などといった財務諸表の見せかけの部分だけ改善しているのではないかといった懸念をもたれることがある。そのような懸念を払拭するためにも,特に将来に収益を生むための先行投資や人材育成を実行しておくことが重要である。将来を見越した投資を行うという経営者の意思決定や,研究開発などによって築き上げられた知的な資産などの価値に正しく目を向けていくべきである。